气候政策不确定性应对与实体企业金融资产配置

原文标题：气候政策不确定性应对与实体企业金融资产配置

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原文作者：周泽将，汪顺，董丰

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期刊：金融研究关键词：气候政策不确定性；金融资产配置；气候风险；实体经济 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com

一、引言 本+文`内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com

在全球气候变化加剧和中国积极推进“双碳”目标的背景下，气候政策已成为影响实体经济运行的关键因素。然而，政府调整气候政策的“是否、何时、程度”难以被企业预测.政策执行中可能出现连贯性不足、预见性较弱等问题，导致其后政策存在不确定性，进而对企业投资与资产配置行为产生深远影响。现有研究多集中于气候物理风险的经济后果，如极端天气对企业收入、全要素生产率的负向冲击，而对气候政策不确定性这一政策维度的风险关注有限。 内.容.来.自：中`国`碳#排*放*交*易^网 t a np ai f an g.com

鉴于此，本文选取企业的金融资产配置行为作为切入点，研究气候政策不确定性对实体经济的冲击。相比以往文献，本文进一步将气候政策不确定性拓展至微观层面，就其对于企业金融资产配置行为的影响效应、作用机制以及经济后果进行了系统考察。研究发现，气候政策不确定性推高了企业金融资产配置水平，且这一结论在经过熵平衡法匹配、工具变量回归等一系列稳健性检验后依然成立。机制识别结果表明，气候政策不确定性同时增加了持有传统实体资产与绿色实体资产的风险，从而促使企业选择金融资产配置这一应对策略。异质性分析则显示，气候政策不确定性的影响与物理风险的影响可相互叠加，且在风险治理较差、外部引导较弱的样本中更为显著。经济后果检验则表明，气候政策不确定性引发的金融资产配置策略将进一步阻碍企业绿色转型进程与高质量发展。 本/文-内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com

本文的边际贡献主要包括三方面：第一，将气候政策不确定性系统拓展至微观企业层面进行研究，补充了气候风险影响实体经济的学术视角；第二，区别于广义经济政策不确定性，聚焦于气候政策这一特定政策类型，丰富了政策不确定性与企业投资领域的文献；第三，揭示了气候政策不确定性通过双重资产风险机制影响企业金融资产配置的内在路径，为理解企业“脱实向虚”现象提供了新的解释。 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m

二、理论分析与研究假设 本+文+内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com

假设H1：给定其他条件不变，气候政策不确定性会提升企业的金融资产配置水平。

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当气候政策不确定性出现波动时，传统实体资产首当其冲面临“资产搁浅效应”。随着气候政策的调整，传统实体资产可能需要投入大量资金用于环保合规改造，否则将面临高额罚款甚至被强制关停，这使得传统实体资产的合规成本急剧增加，资产价值大幅折损。与此同时，绿色实体资产虽然具有长期发展潜力，但在气候政策不确定性较高的情况下，其转型过程充满风险。一方面，绿色转型需要巨额的前期投入，包括研发绿色技术、购置环保设备、培训员工等，这对企业的资金实力提出了严峻挑战。另一方面，由于政策的不确定性，绿色实体资产未来的收益难以准确预测，企业可能面临投入大量资源后无法获得相应回报的风险。当这两类实体资产所面临的风险超出企业所能承受的阈值时，金融资产的优势便凸显出来。金融资产凭借其较强的风险隔离属性，能够有效阻断政策冲击的传导。企业为了分散整体风险、维持收益的相对稳定，必然会选择收缩在传统实体资产和绿色实体资产方面的敞口，转而扩张金融资产的配置规模。 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

假设H2a：给定其他条件不变，气候政策不确定性对企业金融资产配置的影响在所受物理风险较高的企业中更为显著。

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气候物理风险，如异常温度、降水等极端气候事件，已被众多研究证实会对企业的正常经营产生负面影响。异常温度可能影响员工的工作效率，导致生产进度放缓；极端降水可能破坏企业的生产设施、物流运输线路，进而影响企业的现金流稳定性（Huangetal.,2017）。这些负面影响会削弱企业的经营能力与融资能力，使企业在市场竞争中处于不利地位。若此时再叠加气候政策不确定性，企业所面临的风险敞口将进一步急剧扩大。在这种双重风险的压力下，企业为了增强自身的风险抵御能力，更倾向于通过配置高流动性的金融资产来应对风险。因为高流动性金融资产能够在企业面临资金紧张或风险冲击时，迅速变现以满足企业的资金需求，维持企业的正常运转。

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假设H2b：给定其他条件不变，气候政策不确定性对企业金融资产配置的影响在风险治理能力较差的企业中更为显著。

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对于风险管理能力强的企业而言，其具备先进的风险识别与评估体系，能够提前敏锐地识别气候政策风险，并根据风险特征制定相应的战略资产配置计划，通过多元化的投资组合来对冲风险，从而减少对被动配置金融资产的依赖。而治理基础良好的企业，内部组织结构合理，资源整合与协调能力强。在面对气候政策不确定性时，这类企业能够高效地协调整合内部资源，优先将资源投资于高效的实体资产项目，有效抑制非效率投资行为，从而降低政策冲击对企业的不利影响。相反，风险管理能力差、治理基础薄弱的企业在应对气候政策不确定性时往往显得力不从心。由于缺乏有效的风险应对机制和资源整合能力，这类企业更容易受到政策不确定性的冲击，进而更倾向于通过配置金融资产来应对风险。

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假设H2c：给定其他条件不变，气候政策不确定性对企业金融资产配置的影响在外部引导较弱的企业中更为显著。

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资本市场中的长期机构投资者，如养老基金、保险公司等，具有资金量大、投资期限长的特点。它们通常更加关注企业的长期可持续发展，会通过“用手投票”的方式，积极参与企业的治理决策，推动企业加快绿色转型步伐；或者通过“用脚投票”的方式，对不重视绿色发展的企业进行市场惩罚，促使企业调整战略，实现绿色发展。这种来自资本市场的引导作用能够稳定企业的发展预期，使企业更加坚定地推进绿色转型，从而削弱企业通过配置金融资产来规避风险的动机。政府政策引导方面，通过制定明确的环境规制政策，如设定强制减排目标、实施市场激励机制（如碳排放交易市场、绿色补贴政策等），能够为企业的绿色转型提供清晰的奖惩规则，降低企业对气候政策不确定性的担忧，减少企业的风险规避行为。

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三、研究设计 内/容/来/自:中-国-碳-排-放*交…易-网-tan pai fang . com

（一）数据说明

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本文构建的气候政策不确定性指数综合使用了宏观CPU指数和企业气候变化评级分数两类数据。宏观CPU指数来源于LeeandCho（2023）的研究成果，该指数通过爬取社交媒体推文，运用大数据分析技术构建而成，能够有效反映宏观层面的气候政策不确定性。企业气候变化评级数据则取自秩鼎ESG数据库，该数据库自2014年起开始对企业的气候变化相关表现进行系统评级，为研究提供了重要的微观企业层面数据支持。样本区间为2014年-2021年，对被解释变量进行了推后一期处理（t+1），最终得到19063个公司-年度观测值。 内/容/来/自:中-国-碳-排-放*交…易-网-tan pai fang . com

（二）关键变量定义 本@文$内.容.来.自：中`国`碳`排*放^交*易^网 t a np ai fan g.c om

1.气候政策不确定性 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com

本文基于宏观CPU指数（时间冲击维度）和企业自身的气候变化评级信息（个体受冲击影响幅度）两个维度来构建能够反映企业自身气候政策不确定性暴露程度的微观指数。具体而言，以宏观CPU指数与企业气候变化评级分数（score）的乘积来测度企业自身面临的气候政策不确定性1，记为CPU_score，如此处理可兼顾时间冲击维度以及个体受冲击影响维度。其中，对宏观的CPU指数进行了归一化处理；而对气候变化评级分数（score）进行了负号化处理和标准化处理，以便于后续回归结果的解释并消除量纲差异，该值越大，表明气候变化分数越高，在应对气候变化方面的表现越差。 本`文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a npai fan g.com

2.企业金融资产配置水平

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采用金融资产占总资产的比重来衡量企业金融资产配置水平（FIN）。由于2018年会计准则变更调整，因此，在2017年及以前，通过计算（交易性金融资产＋衍生金融资产＋发放贷款及垫款净额＋可供出售金融资产净额＋持有至到期投资净额＋投资性房地产净额）／总资产来度量企业金融资产配置水平（FIN），而2018年及以后则以（交易性金融资产＋衍生金融资产＋发放贷款及垫款净额＋其他债权投资＋其他权益工具投资＋债权投资＋投资性房地产净额）／总资产的计算结果作为企业金融资产配置水平的代理指标。本文在定义企业金融资产时并未将现金、银行存款等货币资金纳入考量，这是因为企业持有货币资金主要以维持日常生产经营为目的，并未给企业带来资本增值，故将其从金融资产中剔除。 本*文`内/容/来/自:中-国-碳^排-放“交|易^网-tan pai fang . c o m

（三）计量模型设计

为检验气候政策不确定性对企业金融资产配置的影响，本文构建了如下计量模型: 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m

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四、实证结果

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（一）基准回归 内.容.来.自：中`国`碳#排*放*交*易^网 t a np ai f an g.com

回归结果显示，气候政策不确定性的符号方向和显著性水平未明显改变，始终在1%水平上显著为正，验证了假设H1，即气候政策不确定性会提高企业金融资产配置水平，不确定性越高，企业的金融资产配置程度越大。 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com

（二）稳健性检验

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本文还进行了一系列稳健性检验，包括替换主要变量、工具变量检验、控制高维固定效应、样本选择问题与熵平衡匹配，保证了基准回归结论的稳健性。 本`文-内.容.来.自：中`国^碳`排*放*交^易^网 ta np ai fan g.com

五、进一步分析

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（一）机制识别 本文+内-容-来-自；中^国_碳+排.放_交^易=网 t a n pa ifa ng .c om

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气候政策不确定性导致持有传统实体资产和绿色实体资产的风险增加，企业为保证自身收益，转而选择扩大金融资产配置规模，这实际上是由资本逐利的“投资替代”动机驱动的结果。为验证上述推断，采用两阶段回归法进行机制检验： 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m

回归结果如表4所示，列（1）表明气候政策不确定性增加了配置传统实体资产的风险，而列（2）表明气候政策不确定性提升了传统实体资产风险，从而促使企业采取金融资产配置应对策略。列（3）和列（4）展示了绿色实体资产风险的作用机制检验，结果表明气候政策不确定性引发的绿色实体资产风险增加将推高企业金融资产配置水平。综上所述，气候政策不确定性既抑制了企业传统资产的发展，也阻碍了其绿色转型，企业转向金融资产配置以规避风险，从而导致资本“脱实向虚”。

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（二）基于金融资产配置结构的进一步检验 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com

本文进一步将金融资产分为长期金融资产与短期金融资产，并分别检验气候政策不确定性对二者是否存在差异性影响。结果如表5所示，列（1）至列（3）中CPU_score的系数均显著为正，表明尽管气候政策不确定性会同时增加企业的短期与长期金融资产配置水平，但对于短期金融资产配置的影响更强。这可能是因为相较于长期金融资产，短期金融资产配置往往具有更强的投机套利动机，这也与本文核心结论相符. 内/容/来/自:中-国-碳-排-放*交…易-网-tan pai fang . com

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（三）异质性分析 内.容.来.自：中`国`碳#排*放*交*易^网 t a np ai f an g.com

1.风险叠加

本文拟考察气候政策风险与气候物理风险之间是何关系，是否存在风险叠加。由表6可知，气候政策不确定性对于企业金融资产配置的影响在所受物理风险较高的企业中更为明显，验证了假设H2a，表明气候政策风险与气候物理风险之间的确存在着显著的风险叠加效应。 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com

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2.风险治理

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即使所面临的风险叠加程度相同，当企业自身的风险治理水平相异时，其受气候政策不确定性的冲击程度也有所不同。为此，本文从风险管理能力及治理基础两个维度对企业风险治理加以考察.如表7所示，在风险管理能力较高以及内部治理基础较好的企业组中，CPU_score的回归系数和显著性水平相对较小，验证了本文的研究假设，即良好的风险治理有助于缓解气候政策不确定性所诱发的企业“脱实向虚”现象。 本+文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 ta np ai fan g.com

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3.外部引导

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在应对气候政策不确定性的冲击时，企业除了需要依靠自身的风险治理能力，还将在外部引导下对自身战略予以相应调整。本文分别从资本市场与政府政策两个维度考察企业所接受的外部引导机制。由表8可知，若企业受到以长期机构投资者为代表的资本市场引导和以政府环境关注为代表的政策引导作用较强，气候政策不确定性对其金融资产配置行为的冲击影响将明显下降，支持了前述假设H2c。

（四）经济后果测试 本`文-内.容.来.自：中`国^碳`排*放*交^易^网 ta np ai fan g.com

如前文所述，气候政策不确定性将使企业形成“脱实向虚”的经济现象。那么，企业绿色转型情况是否会因此受到影响？企业的发展质量又会发生怎样变化？为回答上述问题，本文构建了如下模型：

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结果表明，气候政策不确定性降低了企业绿色转型水平，而气候政策不确定性所诱发的金融资产配置进一步阻碍了企业绿色转型发展。另外，气候政策不确定性升高引发的企业金融资产配置调整，最终会导致全要素生产率下降。气候政策不确定性下企业大量配置金融资产的行为不仅阻碍其绿色转型进程，还有损于企业的高质量发展。

六、主要结论 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com

（1）气候政策不确定性显著提升了企业金融资产配置水平；

（2）机制检验表明，气候政策不确定性同时加剧了企业持有传统实体资产和绿色实体资产的风险，进而促使企业采取金融资产配置应对策略； 本/文-内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com

（3）气候政策不确定性的影响与物理风险的影响会相互叠加，且在风险治理较差、外部引导较弱的企业样本中更为显著； 本/文-内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com

（4）从企业金融资产的结构来看，气候政策不确定性显著增加了企业的短期金融资产，而对长期金融资产配置的影响相对较弱；

（5）气候政策不确定性所诱发的金融资产配置行为将阻碍企业的绿色转型进程和高质

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七、原文摘要

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应对气候变化、实现“双碳”目标是一场广泛而深刻的变革，气候政策在其中发挥着至关重要的作用，但在制定和执行气候政策过程中，如不注重政策间的取向一致性，可能造成风险，抑制实体经济发展。基于Ａ股上市公司数据，本文实证检验了气候政策不确定性对实体企业金融资产配置的影响，发现企业面临的气候政策不确定性每上升一个标准差，金融资产配置水平将上升6.66%个标准差。机制检验表明，气候政策不确定性同时增加了传统实体资产风险与绿色实体资产风险，从而促使企业调整其资产结构。异质性分析显示，气候政策不确定性的影响与气候物理风险的影响可以相互叠加，且在风险治理较差、外部引导较弱的企业样本中更为显著。经济后果检验发现，气候政策不确定性所诱发的金融资产配置策略并不利于企业的绿色转型和高质量发展。这些结果表明，应充分关注气候政策间的取向一致性，以降低政策不确定性。

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作者： 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

夏 硕 中央财经大学金融学院博士研究生 本*文@内-容-来-自；中_国_碳^排-放*交-易^网 t an pa i fa ng . c om

指导老师：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

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