REITs发行核心要素与方案平衡策略的实践分析——解读国家发改委REITs试点项目申报工作的通知

 

《通知》要求本次申报时上报REITs发行总体方案。广义上说，REITs发行方案除了融资方案之外，还将包括交易前重组方案、交易流程、产品架构、估值定价、基金管理方案、资产运营管理方案、治理结构、盈利预测、税务分析、风险分析等等。

 

由于我国REITs试点的两大特点，即基于基础设施领域资产、采用“公募基金+单一资产支持证券化（ABS）”的产品结构，带来了参与主体的多样化，包括发改部门、证券监管部门、地方政府、行业主管部门、国资部门、发行人、银行、投资者、管理人、专业机构等等，因此，需要平衡多个方面的关系，其中除了合规性要求外，重要的是要谋求商业上的平衡。笔者认为，以下几个方面，值得业界在制作REITs发行方案时引起重视。

 

首先，是确保发行人有足够的动力。本次试点，国家发改委和证监会对于资产的合规性、收益性和稳定性要求均较高，需要发行人有优质的成熟资产来参与，因此，激发发行人的动力至关重要。以笔者实践，发行人的主要关注点在于估值高低（即融资成本）、融资规模大小、杠杆利用、控制权、税务成本、运营管理的变化、发行费用等。

 

REITs的特点在于保持控制的情况下，增加融资规模，同时降低负债，优化资本结构，且无额外成本。要满足发行人的诸多诉求，基础方案就很重要。众所周知，基础设施资产往往伴随着较高的负债，较小的自有资本，多数项目自有资金比率在20-30%之间。

 

而本次发行REITs试点，并不提倡底层负债，降负债的目标较易完成，但是保持控制权与融资规模增加这两个目标之间就会存在一定的矛盾。笔者接触过一个项目，REITs发行方案设计时为了保持控制，发行人保留35%以上的份额，发售65%的份额所融资金，还不足以偿还原有银行贷款，企业不仅不能新增融资，还需要贴钱，方案自然不可行。挖掘优质资产，提升资产的估值，在此基础上合理安排股债比例、基金中发行人比例等，是解决上述问题，达成多目标的均衡的一个较好的办法。这就要求更多地从战略的角度，向企业进行REITs的介绍，发行REITs不是简单的出售资产，而是一个资本市场的权益型融资，是优质资产的IPO。

 

另外，避免税务成本也是REITs方案设计的一个重要目标。以交通类企业为例，为了平衡利润，规避所得税，企业会考虑将优质盈利的收费公路项目与亏损项目组合在一个项目公司内，如此可以合理抵扣应纳税所得额。而分拆优质资产会加大税务支出，成为企业发行REITs的障碍，这就需要做好税务方案。总之，发行REITs方案要首先考虑到发行人的综合诉求，以合理、有效的方案达成多个目标，取得发行人的认可。

 

其次，方案要对投资者有足够吸引力。REITs是作为权益类的创新产品，采用询价制度，在我国金融市场格局中买方的影响会较大，金融机构尤其是银行的自营和理财资金如何对接REITs这个新产品会对收益率高低有关键影响。在发行REITs时，除了定价这个核心要素外，投资者关注的事项还包括未来成长性、运营管理水平、各类风险因素等。因此，在设立方案时，需要建立一个适用的财务模型，合理做好盈利预测，并对各类风险因素进行敏感分析。

 

基础设施项目的风险因素较为多样，申报材料中应当尽可能地进行披露。海外REITs发行上市时，通常会在招股书开头就大篇幅地提示风险因素，包括宏观经济风险、政策风险、利率风险、汇率风险、税务风险、市场风险等等，共有好几十个风险因素。对基础设施资产来说比较特别的有政策风险，比如公益性项目往往由政府定价，便是一项政策风险。

 

以香港电灯商业信托为例，作为公益性业务，电费及客户属地范围是受到政府管制。公司与香港特别行政区政府签有利润管制协议，2008年以前，港灯每年获得准许利润回报率13.5%。自2009年1月1日起生效的新的利润管制协议中，回报率下调至9.99%。2019年1月1日起，港府与港灯订立的新协议再次下调至8%。受此影响，该商业信托2019年的分派下降了20%。

 

又如，存在到期期限的基础设施，资产估值在运营期间有一个峰值，之后会逐年下降直至到期日归零，投资者需要具备较强的专业知识，尤其是该类基础设施资产的投资经验，才有可能作出较为理性的专业判断，发行人要在风险因素的判断上与专业投资者取得共识，并反映在方案中。对未来收入波动较大的资产类型，如高速公路，更需要在发行方案中，对各类风险进行更充分的披露，并有相应的风险补偿机制。

 

引入二级市场的做市商机制，是保障一级市场投资者的办法之一，需要券商、基金等进一步研究。另外，设立基础设施平准基金也是可考虑的做法。笔者曾建议某市发改部门建立一支REITs专项基金，用于认购本市基础设施REITs份额，及在二级市场平抑价格波动，这对于支持REITs创新产品，促进基础设施领域金融发展是有利的。

 

最后，方案要体现提高管理效率，减少代理成本。我国REITs试点的产品结构较为复杂，除了发行人外，公募基金管理人、ABS计划管理人、私募基金管理人（若有）、运营管理机构等主体参与整个产品的管理，层次多，代理关系复杂，可能发生“搭便车”、“道德风险”、“逆向选择”等代理成本，及责任不清、管理缺位等问题，需要引起重视。目前市场上存在REITs发行完成后运营期间发行人与公募基金管理人之间的控制权安排的担忧，也不无道理。因此，在REITs总体方案中，如何设计好基金管理方案、资产运营管理方案、产品的治理结构，都是非常重要的。

 

由于展业的原因，目前多数公募基金公司处于较为弱势的地位，规模不足、费率低、人才缺乏、制度不健全，构成此项业务的困扰。笔者期待进入首批试点的公募基金公司能立足长远，投入资源，做好主动管理工作，确保REITs的健康发展。

 

另外，REITs方案还要考虑平衡其它一些关系，比如发行人的再融资退出与经营责任延续的关系，确保发行人资本不全退、责任全不退。又比如还要平衡PPP项目各方主体的公平性，具备“转让行为合法性”，“相关股东已协商一致同意转让“、“PPP项目的股权转让，应获得合作政府方的同意”等等，这些都要求在REITs总体方案中充分考虑，设计好项目公司股权转让的相关交易流程。因此，REITs总体方案，是一个合规基础上的综合商业平衡方案，考虑因素多，专业性强，要在实践中总结经验，不断推进。

 

总体来说，本次国家发改委从资产类型、合规合法性、收益等角度，制订申报项目的指引，将会更利于发行人、专业机构和各级部门充分把握试点项目的标准，提高效率，促进优质项目的涌现。本文从总体方案和定价的角度解读，也期待业内能够进一步展开讨论和研究，群策群力，推动我国基础设施领域REITs的发展。

 

作者简介

李文峥，曾任职广州市城发基金管理有限公司、越秀房地产投资信托基金，亦是国家发改委PPP专家库金融类专家，北大光华REITs课题组成员，具有多年基础设施和REITs领域实践经验。