REITs发行核心要素与方案平衡策略的实践分析——解读国家发改委REITs试点项目申报工作的通知

 

笔者在之前的文章中曾提出，分派收益率综合反映了REITs的风险收益因素，因而成为市场公认的定价参考指标。本次《通知》中，则重点提到了收益率的公式和最低参考值，如在第九条提出“预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%”。另外，在附件1中要求提供材料包括“近3年资产收益、盈利、经营性净现金流情况；预计未来3年净现金流分派率及增长潜力情况”。

 

笔者认为应从三方面对上述内容进行理解，即计算公式与方法、盈利预测、参考数值。

 

首先是计算公式与方法。《通知》明确提出了两个概念，即年度可分配现金流，以及目标不动产评估净值。与公司利润分配不同，REITs强调的是净现金流分配。海外REITs实践中，往往是通过对损益表净利润科目的调整，来确定分红金额，调整科目会较为复杂，涉及评估值变动、折旧摊销、汇兑损益、递延税、资本性开支预提等等。在美国，经过多年的发展，行业主要围绕FFO（Fund From Operation）及调整后的FFO（AFFO）来设计分红金额。我国在计算净现金流分派收益率时，也可从净利润的指标开始调整，本质上体现资产的创造现金流的能力。

 

我们需要认识到，国内REITs还存在较大的特殊性，比如特许经营权类基础设施资产的经营期限、中国会计准则与国际准则的差异、我国公募基金分配规则的具体要求、以及特殊的多层次的产品结构等等，这些都会影响可分配净现金流的计算，因此需要有一个逐步统一的标准。比如，由于国内REITs产品架构的多层次与复杂性，需要将项目公司可分配现金流、私募基金（若有）与ABS的现金流，以及公募基金的可分配利润进行整体考虑，最底层的项目公司向上一层的现金流分配是重要基础。再比如基金分配规则，在国内证监会就发布过《证券投资基金收益分配条款的审核指引》，规定基金收益分配应以基金期末可分配利润为基准计算，期末可供分配利润的定义为基金期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低数，这些均需要重点考虑。

 

其次是盈利预测。《通知》要求对未来3年现金流进行预测，该期限符合国际惯例，且考虑到我国基础设施资产的特点，要求更为严格。在香港、新加坡等地的REITs进行上市时，也要求进行盈利预测，以披露预计的分派和收益率，但期限通常是一年以内，最短的案例仅2个月，如汇贤REIT在2011年上市时，预测期间为2011年4月29日至6月30日。由于某些类别的基础设施资产（如高速公路）未来收入存在较大的波动，因此，预测期间设定更长有其合理性。

 

同时，这类资产预测的难点也是未来收入的波动性大，主要是车流量的预测，尽管有相关方法和模型，但仍不易准确预测，实际车流量及收入与预测存在一定的偏差，这类资产在发行REITs时，就不光是要科学合理地预测，也要对未来预测进行有效管理，使得分红尽可能平滑、稳定。盈利预测与评估也有一定的关系。对于特许经营权类的资产来说，由于存在一定的期限，因此，评估时要求对存续期间的现金流进行预测，以反映资产的合理价值，盈利预测时也就需要与评估机构进行充分沟通。

 

最后是收益率的参考值。《通知》提出原则上不低于4%，笔者认为属于较为平衡的参考标准，这一方面是要鼓励国内优质主体的优质基础设施资产的进入，另一方面，是希望发行人更合理地考虑市场需要，做好收益率的预期管理。实践中，收益率的决定是买卖双方，即原始权益人和投资者以询价的方式来确定的一个商业行为，但我国REITs作为一个创新金融产品，收益率会达到一个什么水平难以判断。《通知》中明确发布一个合理的数值，使各地发改部门可以有一个参考，排除一些收益率并不具备的项目，是很有必要的。

 

该数值仅是“原则上”的参考值。REITs是个权益型产品，对于投资者而言，其回报是两部分构成，一部分是定期分红，另一部分是资本增值。增长好的资产，其未来资本增值收益会高，因此每年分派的收益率就会低一些。在海外REITs实践中，高成长性的REITs往往有更低的分派收益率，甚至在4%以下。笔者理解4%的收益率是个原则上的参考值，如果申报的项目具有非常好的成长性，投资者能获得较好的综合回报，也可以按更低的收益率来推进。

 

另外，发行REITs的收益率和二级市场时的收益率定价都是非常重要的。笔者结合海外REITs实践经验，认为原始权益人宜在一定程度上考虑投资者的培育和市场的建设，在发行时的定价上适度给予空间，以便二级市场能有更好的表现，吸引更多的投资者，这有利于发行人能持续注入资产，打造有效的资本平台。尤其是未来收入波动大的资产，发行人宜充分考虑收入波动风险，定价时适度给予风险补偿。

 

定价是REITs发行的核心要素，将决定一个项目的成败，因此，值得监管部门及业界给予高度重视，共同呵护，确保试点顺利推进。