“浆纸+生态”双核驱动发展，碳汇成长空间广阔

    造纸龙头稳健成长，“浆纸+生态”双核驱动发展。公司为文化纸行业龙头，背靠中国诚通央企平台，以林浆纸一体化产业为基础，向生态业务拓展，目前主要包括造纸、生态园林、林业碳汇三大业务板块。2022年，公司实现营收97.81亿元，同比增长24.79%；归母净利润6.16亿元，同比增长106.51%。

    高端文化纸需求持续向好，林浆纸一体化成长性突出。纸浆产能投放驱动浆价快速下行，7月20日，中国阔叶浆、针叶浆和化机浆价格分别较高点下降36.85%、28.4%、28.39%。成本下行带动文化纸价格持续下降，盈利能力有所下滑。高端文化纸需求稳中向好，印刷新规出台预计将使教辅教材需求增长10%~20%，且预计二十大以后党建刊物需求将逐步释放。公司整体产量超百万吨，自给浆占比超50%；红色背景深厚，为党政、教辅教材首选供应商；投资建设45万吨文化纸项目，未来产能规模将进一步提升。

    生态园林持续发展，业务开拓稳步推进。公司收购诚通凯胜布局生态园林，先后参与雄安新区绿带、延安红色旅游景观带等多项国家和地区重点项目。子公司专业资质完备、人才队伍优良，业务实现长足发展，预计未来仍将维持稳健扩张。2022年，诚通凯胜实现营收10.94亿元，受疫情影响同比下降36.21%；归母净利润0.85亿元，同比增长15.9%。

    林业碳汇大有可为，看好CCER重启变现。

    行业：CCER是中国的碳定价重要补充机制，未来将在官方支持&碳交易市场扩容带动下加速重启。未来碳交易市场覆盖额有望超百亿吨，叠加碳价提升，对应CCER市场规模短期有望达到223.56亿元，长期有望达到734.98亿元。中国森林资源丰富，林业碳汇兼具生态效益和经营效益，项目优先级较高。伴随后续CCER市场开放，森林资源加速开发，未来在CCER市场中占比提升空间巨大，短期有望达到30%，对应2024年林业碳汇市场规模为67.07亿元；远期有望达到60%，对应2030年林业碳汇市场规模为440.99亿元。

    公司：公司林业碳汇业务优势明显：1）央企资质背书信誉优质，且主业有望实现协同；2）技术、经验积累深厚制定行业标准，人才集聚打造业内顶尖团队；3）获取碳中和贷款支持，资金实力及成本优势明显。公司具备自有林地200万亩，并拥有近万亩绿化苗木基地，未来料将以代运营模式为主。截至2022年，森海碳汇签订正式开发合同9份，面积达3,511万亩，预计2025年末将累计签约5,000万亩。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司23~25年分别实现营收109.59/120.77/140.18亿元，同比增长12.04%/10.2%/16.07%；归母净利润7.2/8.26/10.34亿元，同比增长17.02%/14.62%/25.19%；对应PE18X/16X/12X。公司造纸主业林浆纸一体化稳健成长，生态园林业务开拓稳步发展，林业碳汇未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、CCER市场重启及价格不及预期、原材料价格大幅波动的风险。