深度 | 结转规则下碳配额挂牌交易博弈透视

2024年，生态环境部发布《关于做好2023、2024年发电行业全国碳排放权交易配额分配及清缴相关工作的通知》（以下简称《通知》），启动2023~2024年碳配额清缴与履约工作。《通知》中关于碳配额结转方案的相关规定对市场短期供需带来较大影响，方案核心内容为排控企业需在2025年底之前向市场出售一定量的碳配额，才能将剩余碳配额结转至以后年度使用。时间节点为2025年12月31日之前，最大结转量为基础结转量（1万吨）加净卖出量的1.5倍（结转倍率），由此测算最优结转率约为40%。该条款旨在推动排控企业向市场提供碳配额流动性、活跃市场交易量。

 

2025年扩围后的全国碳市场主体主要包括电力、水泥、电解铝、钢铁等行业，市场主体超过3700家，截至2025年8月底，全国碳市场碳配额累计交易量达7亿吨，成交额487亿元，扩围后交易规模将不断扩大。现阶段全国碳市场的交易品种主要包括：大宗交易、单向竞价和挂牌交易，单向竞价为2025年新推出的交易品种，交易量不大；三个品种中挂牌交易反映实时碳配额市场价格，具有价格锚定的作用，是其他两个交易品种的报价参考。在现阶段的碳市场中，需求为政策创造出来的强制履约需要，市场主体均为实体企业，交易按需购买，投资性的交易功能尚未完全体现出来。2025年以来，全国碳市场配额价格持续下跌。近期，全国碳市场挂牌报价已跌破50元/吨。预计2027年投资机构入市交易后，碳配额作为大宗商品的投资属性会慢慢凸显。

 

挂牌交易由于程序简单、报价透明的特点，是排控企业实现“高价、小量”出售碳配额的有效手段，约占整体交易量18%。买卖双方通过挂“卖盘”和“买盘”的报价行为影响市场价格，也体现其意向成交价格，同时也是市场主体通过主动报价行为影响对手方心理博弈的干扰行为，在市场上行期或下行期分别由不同报价方向主导。现阶段碳配额买卖的主要动机为硬性履约（多为履约季的年底），价格也呈现一定季节性特点，现阶段市场主体对报价行为研究尚不成熟。报价行为不仅取决于自身碳资产盈余或缺口规模、资金成本、履约预期，更受短期内对手方策略互动与政策约束的影响。

 

市场稳定期，卖方主体（现阶段多为国内电力集团）会根据碳配额基准调整预期和自身配额或CCER仓位水平，决定出售量价。针对生态环境部配额结转的专项要求，由于其具有临时性特点，短期内会重塑买卖双方的博弈态势，盈余企业需在特定时限前完成一定比例配额出售，这一约束使卖方天然面临卖出压力，而买方则可利用该压力调整报价节奏，形成典型的策略互动场景。本文基于博弈论核心模型，拆解政策约束下买卖双方的挂牌交易报价决策逻辑，提出排放单位动态优化报价策略的路径，为碳配额精细化管理提供支撑。

 

政策约束下碳交易报价的

 

结构特征与核心矛盾

 

碳市场本身为政策市场，稳定的政策边界对于碳市场供需平衡至关重要，为未来碳资产投资提供心理保障，也为碳资产能够成为储备资产、金融操作等提供法律保障。配额结转政策的引入，使碳交易报价从短期内单纯的“价格-数量”匹配，转变为“政策时限-风险承受-对手预期”多维度交织的市场博弈，但这一博弈结构不具有长期性，只在特定条件下适用。排控主体作为买卖双方参与市场时，需先厘清博弈的底层结构与核心矛盾，为报价策略制定奠定基础。

 

博弈结构的政策嵌入性。生态环境部的配额结转规则，本质上为卖方设定了“强制交易窗口”，即盈余企业必须在时限内（2025年12月31日前）完成最低比例（至少40%）配额出售，否则将丧失剩余部分配额结转资格，这一规则直接改变博弈的支付矩阵。卖方若未能在时限内达成交易，面临碳资产作废风险，特别是对于供热机组来说，由于供电强度较低，碳配额盈余较多且每年都会盈余，而买方则无需承担此类时限压力，可根据卖方行为动态调整报价策略。这种非对称的约束条件，使博弈呈现 “卖方被动、买方主动” 的初始格局，也为报价策略的差异化设计提供了逻辑起点。

 

报价博弈的核心矛盾。结转规则下，卖方存在“时限压力”与“价格诉求”的矛盾。卖方需在有限时间内完成配额出售，却又希望报价接近市场合理区间以减少收益损失，否则面临审计风险。若报价过高，可能因买方观望导致交易延误，错失结转资格；若报价过低，虽能快速成交，却会直接拉低碳资产收益，形成“成交效率” 与 “收益水平”的权衡，特别是市场中还存在个别投机行为，期望利用卖方心理恐慌购入低价配额。

 

与此同时，买方则存在“低价预期”与“履约需求”的矛盾。买方知晓卖方的时限压力，倾向于压低报价等待卖方让步，但自身也需在履约期前完成配额采购以规避违约风险，买方买入时也要考虑自身结转空间（净卖出量为负时，结转量按照0计算），只能按照需求买入，不能囤积。若过度观望，可能因卖方集中降价后配额被其他买方抢购，导致自身配额缺口；若过早接受较高报价，又会推高履约成本以及不能结转，形成“成本控制” 与“采购确定性”的平衡。

 

过程中还存在买卖双方“信息不对称”的矛盾。卖方对自身配额盈余规模、资金需求的信息掌握更充分，买方对市场整体盈余总量、其他买方采购进度的信息更模糊，这种信息差导致报价过程中存在“信号传递”与“策略伪装”，卖方可能通过报价调整传递“急于成交”或“可承受延误”的信号，买方则可能通过观望伪装“无迫切需求”的姿态，进一步加剧博弈复杂性。

 

从静态均衡到动态互动的报价博弈

 

结转规则下买卖过程呈现出的上述矛盾，本文尝试通过两类博弈模型拆解报价决策逻辑：完全信息动态博弈聚焦“时限压力下的报价让步过程”和不完全信息博弈则关注“信息不对称下的信号传递策略”，两类模型共同构成报价策略优化的理论框架。

 

完全信息动态博弈：时限压力下的报价让步均衡。假设买卖双方均知晓对方的约束条件（卖方的时限压力、买方的履约需求）与支付函数，博弈将呈现多阶段让步特征，核心是寻找“卖方可接受最低报价”与“买方可接受最高报价” 的均衡点。

 

以配额结转时限为节点，笔者根据市场实际情况，大致将博弈过程分为“前期观望期”（自政策发布后至2025年2月）“中期试探期”（2025年2月-9月）“后期压力期”（2025年9月-12月）三个阶段。前期观望期内，卖方报价接近市场公允水平，买方因知晓卖方时限压力选择观望，这一时期市场受到结转政策影响较小，买方因为要购买2024年履约量而被动接受价格，部分卖方企业提前谋划，选择这一时段多交易，成交价格基本符合市场走势；中期试探期内，卖方开始小幅下调报价以测试买方意愿，这一时期，卖方已经出现了不同程度的恐慌心理，买方可能提出低于卖方预期的报价作为回应，双方进入议价拉锯；后期压力期内，时限临近使卖方让步空间扩大，报价逐步接近自身心理底线，买方若判断卖方已无更多让步空间，将接受报价完成交易，现实中，如果市场价格过低，卖方如果需结转量不是太多，可以选择不结转以维持市场价格。

 

均衡点形成的核心逻辑是“卖方时限成本”与“买方等待成本”的匹配。卖方的时限成本随时间推移递增（表现为碳配额结转资格丧失风险上升），因此报价底线随时间逐步下移；买方的等待成本随时间推移递增（表现为履约期临近导致的采购风险上升），因此报价上限随时间逐步上移。当两者在某一时间节点交汇时，形成报价均衡。此时卖方报价等于买方可接受最高报价，交易达成。若卖方时限成本上升速度快于买方等待成本，均衡点将偏向买方（报价较低）；若买方等待成本上升速度更快，均衡点将偏向卖方（报价较高）。

 

不完全信息博弈：信息差下的报价信号传递。现实市场中，买卖双方难以完全掌握对方信息（如卖方不知买方真实配额缺口规模，买方不知卖方具体盈余量与资金需求），此时报价成为传递自身信息的关键工具，博弈核心转变为“信号发送”与“信息甄别”，市场中期，买方多通过低价买盘传递信息，影响卖方报价。

 

卖方的信号传递策略表现为盈余规模较小、资金需求较低的卖方，可通过“高报价+长期观望”传递“无迫切成交压力”的信号，迫使买方接受较高报价，而盈余规模较大、资金需求较高的卖方，若直接报低价易被买方识别“迫切性”，反而可能引发买方进一步压价，因此需采用 “小幅降价+分阶段报价”策略，既避免暴露真实压力，又逐步接近成交区间。

 

买方的信息甄别策略可通过“延迟回应”“低报价试探”甄别卖方压力程度。若卖方对低报价快速回应并让步，说明其时限压力较大，可继续观望等待更低报价；若卖方对低报价无回应或维持报价，说明其压力较小，需适当提高报价以避免错失交易。同时，买方还可通过分析市场公开数据（如历史交易频次、配额结转率、CCER签发情况等）间接判断卖方类型，减少信息差带来的决策偏差。

 

基于博弈均衡的报价策略优化路径

 

结合博弈模型分析与政策约束特征，排控企业需从“卖方策略”和“买方策略” 两个维度，制定差异化、动态化的报价方案，既应对政策带来的时限压力，又最大化碳配额价值或控制履约成本。

 

卖方（配额盈余企业）的报价优化策略。通过分阶段报价以破解时限压力与价格诉求的矛盾，将需出售的配额总量按时间划分为 “前期试探量”“中期主力量”“后期保障量”。前期观望期内，以接近市场公允水平的报价出售小比例配额，既避免过早让步，又测试买方市场反应；中期试探期内，根据前期成交情况小幅下调报价，出售中等比例配额，逐步释放“可接受合理降价”的信号；后期压力期内，以不低于自身心理底线的报价出售剩余配额，确保完成结转要求。这种策略可通过 “小步让价” 减少单次降价幅度，避免引发买方过度观望。

 

通过多渠道交易以提升报价吸引力与成交效率，将挂牌配额出售与大宗交易和单向竞价策略捆绑。挂牌交易虽然具有价格引导的作用，但大宗交易却是成交的稳定器。实践中，大批量的配额出售主要依靠大宗交易，卖方可以通过发掘内部协同交易、外部战略交易等形式锁定部分大额出售量，甚至通过 “配额+附加价值” 的组合报价，降低买方对单纯配额价格的敏感度，通过非价格因素弥补报价让步空间的不足，在完成时限要求的同时减少收益损失。单向竞价是一种较好的价格形成机制，但是由于现阶段报价程序复杂且整体市场处于下行阶段，对于买方的吸引力不够，但在未来会呈现出交易优势。在结转政策下，卖方存在时限约束，往往出现心理恐慌导致的不理性报价，买方通过挂牌成交更具有吸引力，在稳定的市场博弈中可以使用。

 

通过信息管控以减少信号泄露引发的被动局面，严格控制内部盈余数据、资金需求、时限应对预案的信息传递范围，避免通过非公开渠道泄露给买方。在报价沟通中，特别是部分买家以大宗交易作为诱饵时，会诱使卖方暴露自身底线，避免使用 “必须在时限前成交”“急需资金”等表述，转而采用“根据市场节奏调整”“寻求长期合作”等中性语言，弱化自身压力信号。同时，主动释放“有其他潜在买方”的信息（如提及与多家企业的沟通进展），增加买方的竞争意识，迫使其加快报价决策。

 

买方（配额缺口企业）的报价优化策略。通过分层采购以平衡低价预期与履约需求的矛盾，将配额采购总量按“保障量”“优化量”分层。在前期观望期内，以较低报价采购小比例保障量配额，确保自身拥有基础履约安全垫。在中期试探期内，根据卖方报价让步情况，逐步提高报价采购优化量配额，捕捉低价机会。在后期压力期内，若卖方报价降至预期区间，完成剩余配额采购。若卖方报价仍高于预期，可适当接受较高报价以避免履约风险。这种分层策略可避免“全量观望”导致的采购失败，同时最大化成本控制效果。

 

通过策略性等待、利用卖方时限压力等方式获取议价优势，在前期观望期与中期试探期，通过“延迟回应”“低报价试探”保持对卖方的压力，尤其针对盈余规模较大、资金需求较高的卖方，可延长观望时间以等待其主动降价。但需设定“等待阈值”，当距离履约期仅剩一定时间，或市场配额成交量出现显著增长（说明其他买方开始抢购）时，立即终止观望，快速完成采购，避免因过度等待导致配额缺口。

 

通过集中采购以提升买方市场地位与报价话语权，现有需求方主要为部分缺口的发电集团，其内部可优先开展调剂，并通过收集内部需求信息开展集中大宗采购的方式，提高对卖方的议价能力，防止出现内部竞争的情况，迫使卖方在时限压力下接受更低大宗报价实现 “集体议价、个体受益”的目标。

 

主要建议

 

生态环境部配额结转政策下的碳交易报价博弈，本质是买卖双方在非对称约束下的策略互动过程。发电集团作为现阶段市场核心参与者，需跳出 “单一价格决策” 的传统思维，以博弈论为工具，精准识别自身与对手方的约束条件、支付函数与信息差，通过分阶段报价、信号传递、集中交易等策略，在政策时限要求与资产价值最大化（或成本最小化）之间找到平衡，具体建议如下：

 

避免恐慌，动态调整报价决策。卖方在结转机制下处于时限约束的心理劣势，容易在压力期感到恐慌，砸盘抛售。可通过动态报价决策机制来稳定心理预期，克服心理恐慌情绪，实时跟踪配额结转政策动态、市场交易数据、对手方行为特征，定期根据价格走势和市场成交情况，召开报价策略调整会议。设定“报价调整触发条件”，即当市场价格波动超过一定幅度、对手方报价出现显著变化、距离时限仅剩特定时间时，自动启动策略调整流程，避免因决策滞后错失最优交易时机。

 

协调报价，防控价格踩踏风险。结转未完成前价格整体呈现下行趋势，买方更有意愿将成交后延，利用卖方恐慌心理，低价购入。现阶段市场参与者主要为发电集团，往往优先开展内部调剂，满足内部缺口需求，市场大部分缺口已得到满足，真正外采需求方通常为小规模发电企业。大型电力集团总部应建立统筹协调机制，当集团内整体需要对外出售时，应协调好下属单位的报价节奏和秩序，防止出现内部竞争。建立报价模拟测试机制，通过历史数据回测、情景模拟（如极端价格波动、对手方策略突变）验证报价策略的抗风险能力。设置风险预警指标（如未成交配额占比、报价与市场公允价偏差率），当指标突破阈值时及时干预，避免风险扩散。

 

加强研究，强化市场分析能力。结转政策也可能受到市场“黑天鹅”事件影响：结转率由政府部门根据整体盈余情况测算得出，但当市场出现极端情况时（如个别电厂决定不履约），对年末整体结转产生负面影响，甚至可能出现配额不能全部结转的情况，造成浪费，因此政府部门也应适当调整结转机制。应加强政策研究和沟通，搭建碳交易市场信息分析平台，整合政策文件、交易数据、对手方公开信息，通过数据挖掘技术识别对手方策略偏好、报价规律，定期获取市场趋势研判报告、博弈策略分析建议，弥补内部信息分析能力的不足，为报价决策提供更全面的支撑。

 

 

作者：

 

华润电力投资有限公司  郑运昌 许志荣

 

华润（集团）有限公司  顾峻 刘冬梅