程实：绿色金融新视角下的系统性风险

自然环境的冲击同样威胁着经济金融系统的稳定与安全。为将自然环境引入金融学分析框架，目前学界和业界提出了“自然资本”概念。受环境恶化、技术进步、制度变迁等因素的影响，“自然资本”的价值会大幅波动，扩散于实体企业和金融机构之间，并最终可能引爆系统性风险。 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m

系统性风险永远是个吸引人的话题。长期以来，系统性风险的治理囿于经济体系自身，缺失了更广阔、深远的视野。目光之外，被低估的新型风险正在持续累积、蠢蠢欲动。在“绿色金融”的新视角下，自然环境的冲击同样威胁着经济金融系统的稳定与安全。笔者认为，环境风险起源于自然资本的波动，扩散于实体企业和金融机构之间，并最终可能引致系统性风险的爆发。
“绿色金融”是指在金融经营活动中充分考虑自然环境利益，引导社会经济资源向绿色环保产业配置，培育消费者绿色消费理念，从而实现金融、社会经济和生态环境的协调、可持续发展。从理论发展看，为将自然环境引入统一的金融学分析框架，目前学界和业界提出了“自然资本”概念。综合各方定义，“自然资本”是一区域可再生资源和不可再生资源的总和，能产生各种生态和经济功能，以维持人类健康和经济增长。其中，可再生资源、不可再生资源可视为“存量”，而其产生的各项生态、经济功能可视为“流量”。 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

在当前社会经济条件下，“自然资本”有很强的不稳定性。受环境恶化、技术进步、制度变迁等因素的影响，“自然资本”的价值会大幅波动。而社会风俗和消费习惯也在倾向于节能环保，民间环保舆论增强，各类环保运动兴起，都会改变自然资本的定价方式和定价水平。

与金融资本类似，“自然资本”的非预期波动也会产生新风险（环境风险）。由于自然资本的基础性，这一环境风险极易传导，作用范围广泛，并最终影响系统性风险。这一过程可分解为三个步骤：步骤一，从“自然资本”到“实体企业”。在微观经济层面，自然资本波动会对实体企业造成诸多负面影响，从而将环境风险转化为实体经济的运营风险。首先，原料供给困难。自然资源在社会生产中发挥基础性作用。任何一种自然原料的短缺（即自然资本的流量不足），都会导致诸多行业运营困难。例如，当水资源短缺时，水力发电、采矿、石油天然气等行业均将受到重创。其次，产品需求不足。一方面，原料稀缺推动成本和价格上升，而产品价格高企则会抑制消费需求；另一方面，政策法规和社会风俗的进步，会使高消耗、非环保产品销量受损。再次，生产效率降低。随着生态功能的退化，农、林、牧、渔等第一产业的生产效率将下降，从而阻碍区域经济增长。同时，第三产业的生产效率也会受到间接冲击。例如，生态环境的恶化会打击相邻地区的旅游业、建筑业、文化产业等等。最后，贸易壁垒增强。近年来，美国、欧盟等经济体频频设置“绿色贸易壁垒”。即在国际贸易活动中，进口国以保护自然和人类健康为由而制定的限制进口措施（如欧盟CE标志）。无论“绿色贸易壁垒”是真正为了环保，还是借机实行贸易保护，这一壁垒都已削弱了相应行业的国际贸易竞争力。

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步骤二，从“实体企业”到“金融机构”。当实体经济受到冲击后，相关金融资产价格也会波动，进而将风险传导至各类金融机构，形成金融市场风险。在这一传导过程中，以下四类资产发挥着关键的媒介作用：第一，股票资产。在环境风险的冲击下，资源依赖型企业的运营陷入困境，股价也随之震荡。第二，债券资产。通胀水平是决定债券价格的重要因素。环境风险的冲击能推高大宗商品价格，形成输入型通胀，从而影响各类债券的估值。第三，信贷资产。与公司债券类似，一旦资源依赖型行业遭到环境风险的打击，可能出现密集的信贷违约，从而使银行系统遭受损失。第四，房地产。相较于其他资产，房地产投资的周期更长，对自然环境的风险暴露程度也更高。由于以上的资产价格波动，环境风险会直接冲击商业银行业、投资与资产管理业、保险业三类金融机构。极端环境的出现尤其自然灾害，将导致大规模赔付风险。

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步骤三，从“微观经济”到“宏观经济”。一方面，通过微观经济层面，一部分环境风险已转化为常见的实体经济和金融市场风险。当这两类风险膨胀、扩散至一定程度，就可能会触发系统性风险。另一方面，环境风险又具有特殊性。在宏观经济层面，环境风险还从如下角度形成了特有的系统性风险：首先，由于大量自然资源属于公共品，其使用成本具有外部性，因此，定价长期低于合理水平。但随着资源稀缺性不断上升，这一非合理的定价难以维系，将在某个时点被修正。一旦基础的资源价格被重置，经济体中一系列商品、服务和资产的价格和供求都将被迫调整，从而产生全局性、系统性风险。例如，如果我国提高燃煤发电行业的用水成本，全球各主要煤炭出口国都将蒙受巨大损失。其次，通过贸易和物流，全球供应链将各国经济紧密联系在了一起，这也使得环境风险的全球传导更为便利而广泛。一国经济稳定不仅受当地自然资本影响，也受全球其他区域自然环境的作用。例如，有大量研究指出，2011年埃及爆发的社会动乱就与全球气候突变有关。在埃及，约38%的居民收入用于购买食物。2010年，因气候灾害，俄罗斯、乌克兰、加拿大、澳大利亚和中国小麦全面减产，全球小麦价格在2010-2011年间上升了一倍。作为最大的小麦进口国，埃及不堪重负，最终引发社会动荡。最后，对资源依赖型经济体，一旦自然资本出现严重衰竭，就会触发资本大量流出，从而损害该经济体的收入、增长与稳定。短期看，自然资本的衰竭主要由各类自然灾害导致，长期看，人口增长和人均资源消耗增加则是主因。此外，如果该经济体仅依赖于少数几种资源，或仅依赖于不可再生资源，那么环境风险更容易触发资本流出。

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